三季度，国内稳增长政策持续发力，出口仍构成较强支撑，中国经济延续恢复态势；但受疫情反复、高温干旱、房地产市场收缩等影响，内需恢复相对滞后，国内经济恢复进程仍然比较缓慢。海外方面，在地缘冲突、能源短缺、通胀高企、货币政策紧缩、新冠疫情、需求回落等多重因素叠加下，全球经济增长动力不断回落，8月摩根大通全球制造业和服务业PMI指数分别为50.3%和49.2%，较年内高点回落3.4和4.8个百分点。在国内经济复苏动能不强，海外货币紧缩，全球经济数据和风险偏好下行，而资本市场又缺乏增量资金的背景下，三季度各大指数持续向下调整，上证指数、沪深300、创业板指分别下跌11.01%、15.16%、18.56%。行业表现方面，通胀主线表现相对较好，成长主线、消费主线有所回调，申万一级行业指数涨跌幅居前5位的依次为煤炭、综合、公用事业、石油石化、通信。

一季报时，我们判断“国内弱复苏+海外弱衰退还是下半年主要的宏观线索，除非发生重大外部变量改变两个“弱”的趋势，否则A股震荡上行的态势应该能持续到4季度”。但8月超预期的美国核心CPI重新让美联储的利率曲线向上陡峭化，A股市场震荡上行态势在8月中旬就戛然而止。下面用一贯的框架来分析和展望。

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一是守中（顺应时运，立足当下，在为大众创造深远价值的支柱产业，投资处于枢纽地位的龙头，即在长夏盛日传播价值）。我们跟踪研究军工两年下来，发现随着以WS10等三代机批产提速、工艺趋于成熟；四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破瓶颈；未来还有国产商用航发定型批产，使得航空发动机细分行业今后8年有望保持20%+增长，是军工长坡厚雪最佳赛道之一。其中主要用于航发方向的高温合金、钛合金这些细分行业，由于进入壁垒高，且存在大量进口替代和从材料向部件加工扩展的发展空间，盈利能力和增速都是航发方向更加突出的重点方向。由于上游镍、钛等金属原料大幅上涨，趁着半年业绩阶段性承压带来的股价挖坑机会，我们在6月中旬开始配置相关的材料龙头企业。类似的思路，我们在二季度还重点配置了产业互联网、火电的龙头公司。

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二是用奇（遇到暂时困难，或者被市场忽视，但核心能力突出的优质龙头，顺应商业规律，在经营低谷期尾部，或者市场开始认知之前，逆向投资，即在春夏交际期发现价值）。跟踪数字经济领域的产业互联网方向两年下来，我们发现除了在大化工领域提供标准工业品聚合电商平台的产业互联网龙头公司，还有些战略聚焦清晰，积累深厚的其他中型产业互联网平台也在逐步成型，我们在非标工业零组件行业、社保信息化行业进行了适度前瞻的布局。

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三是无为（防范风险于未然，只做低频、高确定性的投资决策）。基于持仓标的良好的成长性，独立的景气度和比较合理偏低的估值。我们在三季度持续维持80%左右的较高仓位。另外我们依然使用了10-15%的现金头寸用来做相对稳健的国债逆回购和期权套利。

展望未来

三季度末以来，国内宏观经济基本面正在发生些微妙的变化。在投资端，8月之后，基建和制造业投资增速明显提速，尤其是基建投资增速回升至15.4%，但房地产投资增速负值进一步扩大，投资增速整体呈现回暖的态势。如果后续保交楼推动地产投资回暖，将会在未来几个月形成三大投资共振的改善局面。但在消费端，8月社零总额约3.63万亿元，同比上涨5.4%，但8月社零环比（季调）仍为-0.05%，并未实现超预期恢复。

海外那边，美联储目前的流动性收紧并未令劳动力市场降温，劳动力市场依然紧缺、薪资同比和环比仍在上行、消费高频数据也持续紧俏，“工资-通胀”的螺旋压力仍然较大。而在通胀目标优先的背景下，美联储对经济放缓的容忍度也在提升。

展望四季度，当下A股市场对悲观预期反应的已经较为充分，从股债性价比的角度，非金融A股和300非金融都处于-2X标准差附近，从估值角度来看，是一个中长期布局的时点。尽管疫情还会反复，投资的趋势性上行和地产链的缓慢改善终究能帮助上市公司找到本轮的“盈利底”。

宏观弱β，流动性偏松的背景下，结构性高景气和非高景气行业的强α个股依旧是我们投资的重点，具体思路上，守中方面，我们会继续持有治理优秀、低估值、高分红的水电龙头。偏内需的低PEG成长股也是另外一个守中布局的选择，如数字经济、军工方向；用奇方面，我们围绕新一轮制造业扩产周期逐步布局自动化、工业软件等方向；无为方面，四季度需要重点跟踪年底经济工作会议的定调，地产销售和投资的改善情况。下半年还需要持续跟踪海外经济滞胀乃至衰退和货币紧缩的演绎进程。

抱朴自知，明辨笃行。我们将继续低频、适度的优化组合，谨慎做好每一个投资决策，持续为投资人创造良好的回报。