二季度A股市场表现先抑后扬。4月初开始，受长三角新冠疫情的持续影响，国内制造业供应链受到较大程度的冲击。海外通胀压力不断攀升，美联储大幅加息，内外部的复杂局面导致市场风险偏好大幅下降，仅仅4月份两融余额就下降了1600亿，而且4月下旬新股首日破发频次明显增加。5月以来，中央层面稳增长的政策措施力度明显加大，例如降低5年期LPR、减免新能源汽车购置税、互联网监管规则的明确等等。再加上国内宏观流动性依旧充足，HS300指数5月初跌至历史30%分位时开始迅速反弹，市场信心逐步得到修复。从结构上看分化明显，汽车、电力设备这些一季度深度调整，复工复产后需求强劲恢复的板块涨幅超过20%，而一季度相对收益靠前的地产、银行、建筑在二季度反而下跌了2%-5%不等。

一季报时，我们判断“市场对今年以来的利空交易充分，疫情影响消退之后，我们认为市场会跟随经济基本面的复苏展开一波修复反弹。但反弹的空间和持续性需要观察国内地产的企稳情况，还需要关注海外市场会否发生衰退或者流动性风险。”所以，我们从5月中旬开始调整组合结构，加大配置业绩确定性高且景气度相对靠前的军工、水电和产业互联网板块龙头，且逐步退出了偏防御的地产、煤炭、银行板块。下面用一贯的框架来分析和展望。

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一是守中（顺应时运，立足当下，在为大众创造主要价值的支柱产业，投资处于枢纽地位的龙头，即在长夏盛日传播价值）。我们今年的守中策略主要围绕全球高通胀和中国稳增长这两条重要主线进行，但二季度以来这两条主线的内涵都发生了比较显著的变化。一是衰退预期取代通胀成为新的市场焦点，尽管美国6月CPI创出40年新高，但反映中长期经济增长预期的美国10年期国债收益率6月中旬就提前见顶，而更敏感的大宗商品如原油、铜在3月后就开始震荡下行。二是由于民营地产商风险出清需要相对较长时间，而疫情反复和海外衰退前景又会持续抑制内需和外需。所以本轮经济复苏的斜率和持续性都不太明朗。在上述判断下，细分行业景气度和个股的业绩确定性成为我们二季度以来挑选守中标的重点。比如我们在跟踪煤炭行业的过程中，发现用电需求稳定，受疫情影响不大，而且今年4月以来降水充沛，水电行业景气度向好。5月初，我们重点配置了一家电力央企，该公司水电资源排名行业前三，火电装机规模和绿电发展规划也位居行业前列，但由于长期缺乏券商覆盖，当时交易在1.2XPB，内在价值被明显低估。类似的思路，我们在二季度还重点配置了军工整机、军工电子、产业互联网的龙头公司。

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二是用奇（遇到暂时困难，或者被市场忽视，但核心能力突出的优质龙头，顺应商业规律，在经营低谷期尾部，或者市场开始认知之前，逆向投资，即在春夏交际期发现价值）。由于1季度我们持仓地产央国企相对收益比较高。跟踪下来，疫情反复影响购房人的信心，我们发现民营地产公司的信用风险出清还需要比较长的时间，于是在二季度逐步清仓了地产股。此外跟踪研究军工板块一年多下来，我们发现除了国企龙头，还有些战略聚焦清晰，团队激励到位的民营军工细分行业公司，我们在无人机、航空航天材料领域进行了适度前瞻的布局。

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三是无为（防范风险于未然，只做低频、高确定性的投资决策）。5月初，考虑到长三角疫情之后复苏的确定性和A股处于历史低位的估值水平，我们从5月中旬开始把股票仓位逐步恢复到60%以上，主要是加仓在电力、军工、产业互联网、消费、医药，并逐步清仓了地产和煤炭。由于调仓过程产生的交易成本和机会成本，以及对新能源、电动智能车这些高景气赛道的配置较低，净值4月底以来的修复速度慢于HS300指数。目前我们依然使用了10-15%的现金头寸用来做相对稳健的国债逆回购和期权套利。

展望未来

展望下半年之前，我们回顾一下国内二季度的宏观经济基本面。0.4%的二季度GDP增速，其实是略低于之前市场的一致预期（万得统计的是1.1%）。但细看下来，6月社零增速3.1%，相比5月的-6.7%明显改善。而6月基建投资增长12%，制造业投资9.9%。拖后腿的还是地产投资（6月-9.4%，低于5月的-7.8%）。往下半年看，地产依然是宏观经济各个部门中最让人不放心的环节。从高频数据看，7月前16日30城成交日均为34.3万方，较6月的56.2万方回落明显（4-5月分别为27.5、29.8万方）。我们理解除6月包含挤压需求一次性释放之外，7月还包含着疫情反弹的影响，以及近期断供事件持续发酵的影响。值得等待的主要是政策信号推动预期进一步企稳。

海外情况，美国经济放缓是共识，一来通胀大幅抬高对消费和投资形成抑制，二来货币政策仍处在一轮罕见的紧缩周期中。但经济究竟是浅衰退（持续2个季度左右），还是深度衰退（持续1年以上），目前尚难确认。从近期的数据看，7月8日发布的美国6月非农部门新增就业37.2万人，失业率连续第四个月环比持平在3.6%。7月15日发布的美国6月零售销售额季调环比增长1%，同比增长8.4%。这两个数据均略超市场预期。我们倾向于认为大宗商品比较超前反映了衰退预期，实质上美国经济的放缓目前看是速度可控的，传导到中国出口，可能还需要1-2个季度。

展望下半年的A股市场，我们认为国内弱复苏+海外弱衰退还是下半年主要的宏观线索，除非发生重大外部变量改变两个“弱”的趋势，否则A股震荡上行的态势应该能持续到4季度。需要关注两个比较重要的时间点，国内是7月下旬对本轮稳增长的阶段性定调（对目前的温和复苏比较满意与否），海外是11-12月消费旺季的经济数据（比如黑色星期五消费数据，失业率情况等）。

宏观弱β，流动性偏松的背景下，结构性高景气和非高景气行业的强α个股依旧是我们投资的重点，具体思路上，守中方面，我们会继续持有治理优秀、低估值、高分红的水电龙头，择机加大对风光储、电动智能车行业的配置力度。偏内需的低PEG成长股也是另外一个守中布局的选择，如数字经济、军工方向；用奇方面，我们会逐步布局疫情后复苏的消费方向，比如白酒、消费医疗、电子烟等；无为方面，三四季度需要重点跟踪政策的定调，地产销售和投资的改善情况。下半年还需要持续跟踪海外经济衰退的演绎进程，以及缩表对金融市场流动性的实质影响。

抱朴自知，明辨笃行。我们将继续低频、适度的优化组合，谨慎做好每一个投资决策，持续为投资人创造良好的回报。