熙山原创作者：余继刚

  分化是二季度A股市场的主要特征。不仅是行业分化，即使是核心资产在行业内部也分化明显。同样是医疗，爱尔眼科创出历史新高，可恒瑞股价今年则不断击穿低点。核心资产所处行业之间分化尤其明显，高景气如宁德时代、药明康德创新高，但是三一、茅台一些“茅指数”典型代表则不断往下。更为重要的是，所谓核心资产，其边界已经趋于模糊。定量来看比较清晰，代表核心资产的沪深300指数上半年基本平盘收尾，而过往5年都不受待见的中证500上半年上涨7%，所谓的二三线标的，跑出来科沃斯这样的新核心资产。而之前沪深300里的部分中流砥柱，由于跌幅巨大，也有蓝筹白马被恶搞为“ST中国XX”。

  分化的背后，是极其复杂的宏观和流动性环境。这种复杂主要表现在两个层面，一是全球经济受疫情二次冲击，复苏进程曲折，而中国依然风景独好。上半年中国经济因为疫情提前控制，加速恢复，在全球中处在比较好的竞争格局。过去一年，中国的全球市场份额提升了将近1.5%，美国下降了0.5%左右。这里面典型如CXO，新能源汽车电池，靓丽的市场表现背后主要驱动力是全球份额扩张。二是流动性层面，一方面是紧信用，整体社融在去年底的增速是13%，年中增速只有11%左右。另一方面却是适度的宽货币，反映在利率上，7天逆回购的利率是2.2左右，明显低于2019年2.7%的利率。跟过去比，资金的整体利率水平相对处在下行状态。更直接的，股市的微观流动性也很不错，今年上半年北上的资金已经和去年全年差不多，达到了将近2000亿的水平，所以紧信用、高通胀压制风险偏好同时，资金持续流入高景气行业和增长与估值匹配较好的部分中小市值公司，形成了结构性行情。

  一季报时，我们对市场的判断偏谨慎，“鉴于缩表（国内表现为社融增速的下行）和通胀制约，我们判断二三季度A股市场很难产生持续性强的趋势性行情，大概率维持3月以来的弱势震荡模式”。显然我们只是猜中了“震荡”，而市场在二季度持续流入的资金关照下，并不太“弱势”。而一贯坚持自下而上深挖个股的我们在二季度也持续保持了较高仓位，只是在4月中旬和5月下旬做了少量对冲。下面用一贯的框架来分析和展望。

  一是守中（穿越周期，立足长远，在为大众创造深远价值的支柱产业，长期投资处于枢纽地位的龙头，传播价值）。从2020年4季度开始，我们开始重仓配置一家软件服务龙头企业。初看起来，除了增长稳健，估值便宜，似乎没什么其他亮点。实际上在需求端，除了老客户华为传统外包业务稳定增长，新业务（鸿蒙生态赋能）和新客户（如腾讯、平安等新一批1亿美金客户）有重要的长期变化。而在供给端，公司在研发中台、交付流程优化持续的投入，较大地拓宽了护城河，且会持续提升公司盈利能力。5月初鸿蒙开启在IOT设备的大规模接入，市场才开始评估公司发生的深远变化。类似的思路，我们把守中的重点放在成长动能和持续性突出的少数新兴卓越公司上，比如聚焦离散、低效制造业赋能的产业互联网龙头，具备全球竞争力的电子新材料平台企业，长期受益新消费的商业物业管理先行者等。

  前瞻或逆向布局的用奇标的通常隐含了较大的认知差，有时候这种认知差的修复，需要足够的耐心。比如我们年初布局了一家新兴视频技术平台公司，虽然在传媒、安防领域的业务拓展顺利，一季度收入取得了符合预期的翻倍增长，而由于研发投入加大，利润同比略有下降。股价在上半年还是微跌的。但着眼于3-5年的长期，公司的视频技术跨行业应用的逻辑并没有变化，所以我们依然会耐心持有。