2022年一季度投资回顾

  2022年一季度A股市场经历了较大幅度的调整，特别是3月上半旬，受俄乌战争爆发、美联储加息脚步加快、中概股退市风波及国内疫情多地扩散等利空叠加的影响，悲观情绪蔓延，市场出现非理性下跌。3月中旬，金融委会议表态给市场带来信心提振，市场逐步回升。

  看宽基指数，普跌格局明显，今年一季度上证综指下跌10.65%，深证成指下跌18.44%，沪深300指数下跌14.53%，创业板指数下跌19.96%，科创50指数下跌21.97%。行业结构来看，31个申万一级行业中，只有3个行业取得正收益，煤炭板块涨幅 22.63%居首，房地产及银行板块分别上涨 7%、2%。其他板块皆飘绿，电子以-25.46%跌幅居首，食品饮料、家用电器、汽车、国防军工板块跌幅均超 20%。

  2021年报我们判断“受到业绩增长放缓和利率环境外紧内松的影响，预计2022年资本市场依然不会大涨大跌，但其中的结构分化又会向钟摆一样，荡向另一头。即从高富帅的“高景气、高端制造”转向低预期的“低估值，低PEG”标的。另外就是在2021受监管政策发力抑或是疫情影响，受损严重的板块，有望在2022年休养生息，有所复苏。”回顾下来，一季度我们看对了结构，但低估了市场的下行风险。这一风险主要源自两个超预期，一是1-2月份稳增长刚有些起色，奥密克戎引发的动态清零冲击实体经济；二是美联储启动加息周期的酝酿期，俄乌战争又加剧了通胀风险。考虑到超预期的风险因素，我们在3月初加大了组合结构调整。3月中旬开始，逐步跑出了相对收益。下面用一贯的框架来分析和展望。

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  一是守中（顺应时运，立足当下，在为大众创造主要价值的支柱产业中，投资处于枢纽地位的龙头，即在长夏盛日传播价值）。我们今年的守中策略主要围绕全球高通胀和中国稳增长这两条重要主线进行。本轮通胀起因之一源自全球的能源转型，在碳中和的背景下，传统能源资本开支从2014年以来持续下降。后来的疫情、俄乌战争进一步打乱了全球能源供应链。由于石油、煤炭的产能利用率难以再提升，叠加自然资源天然衰竭的趋势，今后三五年能源价格的高位运行很难逆转。煤炭本质是资源品，新矿从前期工作到投产至少七八年，结合欧洲煤炭替代性需求提升后全球煤价高企，价差走阔进一步抑制进口意愿，煤炭供给体系仍显脆弱。而煤炭需求还在持续提升。煤炭板块目前动态PE不到7X，年化股息率约8%，而供给侧产能周期扩张的受限，正在令煤炭板块的盈利与现金流更加稳定，这是当前确定性价值的重要来源，也是我们今年守中的重点方向。

  对于稳增长，我们的思路是在复苏的左侧布局资产质量优秀的股份行和城商行。银行业基本面取决于当地经济，银行板块行情的核心是经济预期。我们认为，2022年稳增长之下，社融增速有望小幅回升，22Q3前后经济或小幅复苏。2022年宏观利率环境类似2019年。我们持仓的银行股PB在0.7-1X之间，股息率4%左右。

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  二是用奇（遇到暂时困难，或者被市场忽视，但核心能力突出的优质龙头，顺应商业规律，在经营低谷期尾部，或者市场开始认知之前，逆向投资，即在春夏交际期发现价值）。2021年下半年以来民营房企信用风险事件频出，其销售和拿地占比逐步降低，通过高杠杆、高周转实现快增长的旧模式在当前市场环境下已经难以为继，规模增长已经不是房企最主要的诉求，企业更加注重安全性与稳健经营，整体行业也向健康的管理运营驱动转化。信用风险较低、融资渠道畅通、现金流稳定的央国企将更多受益政策松绑和楼市回升，保持良好的发展势头。我们预计，央国企：民营房企销售占比将从2021年的 3：7 逐步变为约 6：4 的格局。所以即便在新房销售额同比下滑20-30%的背景下，一季度中，我们开始左侧布局管理稳健、资产负债表健康的地产央国企。

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  三是无为（防范风险于未然，只做低频、高确定性的投资决策）。考虑到美联储鹰派加息的确定性和中国稳增长的难度，我们在1月初就把股票仓位降到60%左右，当时持仓主要是低PEG，高业绩确定性的成长股为主。复盘下来，我们认为持仓的低PEG，高确定性的成长股安全边际足够，能抵御大盘的波动震荡。而把现金头寸转用来做国债逆回购和期权套利，而没有做股指期货对冲。事后看来，俄乌战争和中概退市风波造成的外资集中流出，A股和港股市场在3月出现了阶段性流动性危机。期间股票不论基本面的无差别下跌造成了净值的波动。

 

  展望二季度之前，我们回顾一下一季度的宏观基本面，4.8%的GDP看上去还不错，但若折算的3月就只有3.5%，主要是疫情影响，社零下滑3.5%，地产销售和投资分别下滑18%和2.4%，而4月初至今的疫情影响应该更加广泛（比如对生产、供应链的影响扩散）。所以二季度往后，宏观经济增长到底能否有效稳住，重点看两个，一是疫情影响何时见底，二是地产销售和投资何时能企稳。疫情的跟踪相对直观，4月中旬以来，上海的新增确诊人数已经逐步见顶，复工复产也在有序展开，我们倾向于认为5月有望看到上海的社会面清零。而有了深圳、上海的防疫经验，我们看到4月以来新发生疫情的地区疫情控制得比较迅速，如广州、西安等地。总体而言，疫情对经济影响最坏的时候正在过去。地产的情况则需要紧密跟踪。从政策层面看力度已经不小，限购放松已经从广泛的三四线扩散到部分二线城市。金融手段上，从调降按揭利率到最近的首付比例下调。另外部分区域已经出现明显的销售回暖，如杭州、北京、深圳。另外近期杭州、宁波的土地市场也有回暖迹象。我们预计3季度有机会看到地产市场的复苏。

  海外那边，还是需要关注全球滞胀的背景下，美联储的持续加息缩表对金融市场和实体经济的影响。可能的影响有二。一是高企的通胀会否引发美国经济进入衰退，目前美国失业率维持低位，服务业和制造业的复苏还在继续，房地产市场在目前利率水平下依然保持韧性，目前看来美国年内进入衰退的概率不高，但需要观察欧洲等其他地区对全球经济的拖累情况；二是看美联储持续的加息缩表会否在全球金融市场引发阶段性的流动性风险，目前市场对今后12个月加息到3%左右已经基本预期了（从两年期美国国债的收益率来看反映较充分），但美联储计划今后3年左右缩表三分之一，回收近3万亿美金，这个影响从目前美股的估值水平看，应该还没充分反映。后续缩表实际进展和对市场的影响只能紧密跟踪。

  展望二季度乃至下半年的A股市场，我们认为目前市场对今年以来的利空交易充分，疫情影响消退之后，我们认为市场会跟随经济基本面的复苏展开一波修复反弹。但反弹的空间和持续性需要观察国内地产的企稳情况，还需要关注海外市场会否发生衰退或者流动性风险。

  2022年的复杂市场环境只是开了个头，在市场整体估值水平受到全球利率环境压制的背景下，充沛的现金流，可持续的高分红下可观的股息率（比如4%以上），是我们布局投资机会的一个重要考量。另外前期受到疫情压制的偏内需的方向也是我们另外一个重点。具体思路上，守中方面，我们会继续持有治理优秀、低估值、高分红的价值龙头，主要在煤炭、银行、钢铁等行业。偏内需的低PEG成长股也是另外一个守中布局的选择，如数字经济、军工方向；用奇方面，我们会继续持有受益于行业供给侧出清的央国企地产龙头，也会逐步布局疫情后复苏的消费方向，比如白酒、调味品、免税等；无为方面，三季度需要重点跟踪地产销售和投资的改善情况。下半年还需要持续跟踪全球滞胀会否演变为衰退，缩表对金融市场流动性的实质影响。

  抱朴自知，明辨笃行。我们将继续低频、适度的优化组合，谨慎做好每一个投资决策，持续为投资人创造良好的回报。