2021年一季度投资回顾

      2021年一季度宏观环境的主要特征是经济处于复苏趋势，大宗商品价格上涨，在海外刺激计划和国内经济复苏的带动下，通胀预期逐步发酵。一季度宏观流动性出现了较为明显的波动，国内流动性从年前偏紧的局面到春节后逐步平稳下行，从海外看美债收益率上行明显，从年初的0.93%上行到1.74%高点，特别是春节后极速上行近60BP，反映了疫苗接种覆盖不断提升背景下，1.9万亿美金刺激计划落地带来的经济复苏预期和通胀预期。

  年初春季躁动，市场受到全球货币宽松对核心资产的估值提升延续了2020年的上涨主线。一季度走势来看，以农历春节为界市场先扬后抑，风格出现明显切换。节后资金抱团的白酒、新能源、科技等板块出现大幅回落，而之前滞涨的低估值银行、顺周期板块表现较好。从各行业来看，钢铁（15.66%）、公用事业（11.50%）、银行（10.51%）等行业涨幅居前，国防军工（-19.26%）、非银金融（-12.50%）、通信（-11.42%）等行业跌幅较大。最终，沪深300等权指数涨跌幅度为-3.24%。而港股由于估值相对合理，且金融等顺周期占比更高，一季度恒指上涨4.2%。

  去年年报中，我们判断“指数上行空间相对有限，但没有熊市，要重点关注下行（通胀、资管新规过渡期结束、发达经济体复苏顺利而提前缩表）和上行风险（外资或者公募申购资金加速流入）。我们对2021年港股市场的判断更为乐观一些，相比而言，港股具有相对大级别的指数型上涨机会。”。一季度的后半场比较充分的演绎了我们谈到的上行风险和下行风险。考虑到市场以核心资产估值泡沫的结构性风险为主，我们只是在3月初做了少量对冲，更多是组合调结构。整体而言，跑出了相对收益，但也承受了波动。下面用一贯的框架来分析和展望。

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      一是守中（选择能够穿越周期、立足长远，为大众创造深远价值的支柱产业，长期投资处于枢纽地位的龙头企业）。从2020年下半年开始，一些卖方机构为了解释消费白马类核心资产的趋势性上涨，开始用3-5年合理市值折现方式给海天味业之类公司估值，泡沫的合理化解释，这是令人担忧的，这一现象在年初基金火爆的场景中加剧。看到我们长期持有的优质龙头也基本反映了今后3年的合理市值成长空间，我们也不得不减掉了大部分相关仓位。比如动力电池龙头、口腔医疗龙头、高端白酒标的等。而把配置重点放在估值和长期成长性匹配更好的少数卓越公司上，比如聚焦新兴市场的手机龙头、长期成长确定性高的免税龙头、价值低估的养殖龙头等。（守中标的占组合七成，一季度贡献了约90%的绝对收益。）

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      二是用奇（跟踪变化，选择遇到暂时困难，或者被市场忽视，但核心能力依然突出的优质龙头，顺应商业规律，在经营低谷期尾部，或者市场开始认知之前，逆向投资）。在碳中和的大背景下，光伏板块在2020年表现亮眼，龙头隆基涨幅接近4倍。我们对光伏行业的研究从去年二季度就开始了，一直在加深理解，等待机会。直到去年12月，硅料价格季节性走弱，我们从产业链验证到2021年硅料供应偏紧会持续整年，低点布局了估值相对合理的硅料龙头公司，而且在估值较充分反映乐观预期，价格传导不顺时兑现了收益。（用奇标的占组合7%，一季度贡献了约10%的绝对收益。）

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      三是无为（防范风险于未然，只做低频、高确定性的投资决策）。虽然我们在去年四季度就对核心资产的结构性泡沫问题感到不安，并提前开始优化组合结构。另外我们在3月初也进行了部分比例的对冲。遗憾的是，净值还是出现了回撤。复盘下来，客观原因是这次核心资产杀估值来得迅速，如茅台短短4周就完成了最大近30%的下跌，场外杠杆撤离和机构的集中调仓，引发了市场阶段性的流动性风险，因而出现了整体的下挫。这里面，不管是泡沫大的还是估值合理的，只要过去一年累计涨幅较高，都难免一波快速下跌。这次的结构性泡沫和去年海外疫情引发的流动性危机一样，顶多能看到开头，却无法预知结局，需要的就是及时、充分的应对。

展望未来

  到了二季度，我们可以展望一下年初提到的几个风险点的演绎趋势。一是发达经济体的缩表，截至4月20日英美疫苗接种比例均超过60%，美国接种1针以上人数1.3亿，超过总人口的40%，Q3即有望实现全民免疫，并开始削减QE。二是通胀，尤其是PPI至少在今后两个季度都有继续上行压力，第一，全球名义增长修复大趋势带来商品价格修正及上游向中上游的传递，原油、化工等价格重点反映了这一过程；第二，中国“碳中和”带来供给收缩预期，黑色冶炼等价格叠加了这一过程；第三，部分资源国正处于“第三波疫情”影响中，供给受限会不时发生。鉴于缩表（国内表现为社融增速的下行）和通胀制约，二、三季度A股市场很难产生持续性强的趋势性行情，大概率维持3月以来的震荡模式，待三季度后半段缩表的风险释放后，A股可能才会市场企稳回升。

  基于相对复杂的市场环境，我们在2021年更应该摈除杂音，坚守基本面研究和安全边界的把握，希望通过持仓标的高质量而且未被市场充分预期持续增长来驱动我们净值合理地提升。具体思路上，守中方面，我们会继续持有管理卓越、护城河深、成长持续且估值合理的优质龙头，主要在软件服务、消费电子、电动车、化妆品领域；用奇方面，生长激素赛道应用前景广阔而且格局稳定，一些二线公司发生了影响深远的积极变化，市场还没有关注到。另外我们还看好超高清视频产业化相关的核心公司；无为方面，二季度通胀超预期、发达经济体复苏顺利而导致提前缩表，这些都值得跟踪。

  抱朴自知，明辨笃行。我们将继续低频、适度的优化组合，谨慎做好每一个投资决策，持续为投资人创造良好回报。