熙山原创作者：余继刚

2020年半年度投资回顾

 

 

与一季度的大起大落不同，犹犹豫豫的爬升是二季度A股市场的主旋律，14个交易周中，只有4月底和5月中3个交易周出现了1%-2%的小幅下跌，其他周都是上涨的，但是二季度HS300累计13%的涨幅几乎一半来自最后一周，大部分时间里，市场参与者是非常谨慎的。

伴随国内疫情平复，二季度经济活动已经处于渐进式修复通道，3月以来PMI指数连续4个月处于扩张区间。然而海外疫情仍处于爆发期，随着复工展开，美国疫情出现了二次爆发，同时，发展中国家的疫情也不容乐观，当前仍处于高发期。国内经济的温和复苏和海外疫情反复对风险偏好的压制是A股市场震荡盘升的内在原因。

4月的一季报中，我们指出“未来半年，我们可能非常临近一个跨年度慢牛行情的起点”。于是，我们二季度初就开始逐步加大股票仓位，基于对熙山核心池标的全面且前瞻地梳理，完成了布局经济复苏背景下慢牛行情的调仓。按照我们一贯的策略框架，二季度30%的绝对收益（17%的相对收益），主要源自下面几个思路。

 

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一是守中（在为大众创造深远价值的支柱产业，重点布局处于枢纽地位的龙头）。在2季度的研究讨论过程中发现，相对于已经较拥挤的医药、消费明星资产，顺周期部分守中标的被市场冷落已久，比如塔式起重机租赁这个千亿市场的建筑服务行业，龙头公司被市场贴上“周期股”标签，10X的工程机械平均估值，与今后5年可持续的30%内生高质量增长相比，低估显著。我们在3月末开始重仓布局后，二季度终于被市场发现，并迎来市值翻倍的纠偏行情。此外，在疫情的负面冲击被充分定价之后，我们也进一步加仓一贯喜欢的动力电池龙头、可穿戴设备精密制造平台公司、口腔医疗服务优质公司、行业成本最低扩张迅速的养殖龙头，整体效果也很不错。（守中标的占组合八成，二季度贡献了约90%的绝对收益。）

 

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二是用奇（对有一定周期属性的优质龙头，顺应产业规律，在市场普遍悲观的尾部买入，在价值透支时卖出）。受非瘟影响，国内能繁母猪存栏量自2018年下半年开始连续5个季度下滑，直到去年年底才开始艰难企稳爬升，跟养殖后周期高度相关的动物疫苗行业龙头公司过去两年股价低迷。今年1季度末，由于外资流出，股价再次探底。而我们长期跟踪生猪养殖龙头企业，了解到随着非瘟防控体系的成熟和配套资金的到位，养殖企业已经进入持续3年的规模扩张期。因而逆势重点布局该疫苗公司，并在2季度收获了30%左右的绝对收益。类似的思路，我们在5月欧洲逐步开始复工时，低位布局充分受益欧洲新能源汽车放量的高端车载充电机龙头公司；6月末在地产竣工链条重新回到复苏通道时买入石膏板龙头企业。（用奇标的占组近两成，二季度贡献了约10%的绝对收益。）

 

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三是无为（防范风险于未然，只做低频、高确定性的投资决策）。在宏观温和复苏，核心池标的重新回到合理估值下方的背景下，二季度我们基本维持了90%以上的股票仓位。只是分别在5月下旬和6月中旬进行了约20%的股指期货对冲。（5月下旬的决策依据是两会将淡化经济增长目标，复苏持续性需要观察；6月中旬的依据是海外复工带来疫情二次扩散，而且北京也有阶段性爆发风险。）后来通过对PMI等高频经济数据、股市流动性数据的持续跟踪，我们发现经济温和复苏，股市震荡上行的主趋势没有改变，因而及时平仓空头。（二季度组合最大回撤，夏普比率，均远好于HS300指数。）

 

 

展望未来

 

 

6月下旬看好人民币升值的部分交易型外资和开始相信牛市的两融资金引领的一波500点的指数行情让市场逐渐开始亢奋起来，甚至有同行喊出，A股从来就不相信慢牛。不同于5年前，上市公司和市场参与者都在成长，符合大多数人长期利益的当然是持久的温和慢牛。搞明白这点，就不难理解7月初牛市似乎刚起步，就被降温的缘故了。早在去年4月份，我们就在一季报中指出“当下中国经济的基本现实是，社会融资温和反转，实体经济乍暖还寒，但失速下行风险基本可以排除。”2019年1月至今，A股市场震荡上行的态势已经持续了一年半。我们认为这样的慢牛行情将长期运行下去，而且持续的时间会超越大多数人的想象。从2018年的去杠杆、贸易战双杀，到2019年的艰难企稳，2020年的率先走出疫情，优质上市公司的经营韧性逐步显现，慢慢的吸引来全球配置资金，这是本轮慢牛最大的基本面。根据IMF的预测进行保守推演（稳健假设2022-2030年中国GDP保持5%），考虑到中国企业的全球化经营和全球资金配置中国需求，预计2030年中国上市公司总市值/GDP比率还有50%提升空间（从2019年70%提升至2030年100%，类似日本）。据此，今后10年这样的慢牛行情大概会平均保持8%-10%年化增长率。

基于这样的长期判断，我们始终会从容不迫地深耕大消费、泛科技、大服务、周期成长这4条赛道，适度前瞻的布局守中龙头标的。具体到下半年，我们已经开始优先配置跟随经济持续复苏但仍处于估值折价的周期成长板块比如化工新材料、消费建材、自动化设备等；用奇方面，我们倾向于跟踪一些处于长期好赛道，但自身经营拐点需要交叉验证的二线标的，例如我们持续跟踪了一年的第三方医学检测服务行业的领先企业；无为方面，国内经济复苏已经形成趋势，要重点关注偏宽松的货币政策何时退出。后疫情时代中美进一步的政治博弈、经济脱钩也会蕴含风险，尤其要关注大选之后，新一届美国政府的对华政策调整。

 

 

 

抱朴自知，明辨笃行。我们将继续低频、适度的优化组合，谨慎做好每一个投资决策，持续为投资人创造良好回报。