2021年年度投资回顾

 2021年沪深300指数下跌5.2%，若从年初最高点计算，最大跌幅为21%，仅次于2018年。可以说，2021年市场行情延续了2016年以来的“结构性”常态。但此结构非彼结构，从风格指数上看，中证1000、中证500等偏小市值公司表现优于大市值的沪深300和上证50等板块。以新能源和电动车产业链为代表的结构性高增长行业，以及估值长期在低位同时受益于经济复苏取得盈利高增长的有色、化工、煤炭、钢铁等周期性行业涨幅居前。传统意义上机构投资者最为偏好的消费、医药、互联网行业在2021年大部分时间处于调整的状态，从2016年到2020年这些公司持续的高回报，估值水平的扩张明显超过了盈利的增长，面临政策的逆风或行业增速放缓等负面冲击，阶段性的调整也是自然。

2020年年报中，我们对2021年A股市场的展望是“指数上行空间相对有限，但没有熊市”，并提出“新兴的结构性行情依然精彩（少数能穿越周期的高景气行业）。应对这样的震荡市，我们年初的主要策略是“继续持有管理卓越、护城河深、成长持续且估值合理的优质龙头，主要在互联网、消费电子、乳制品、软件服务、银行领域。”后来虽然在2月市场情绪高涨时适度兑现了利润，但由于全年对新能源等高景气板块没有配置，导致全年绝对收益欠佳。反思良久，我们认为去年在投资理念落地执行层面出现了偏差，展开论述如下：

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一是守中（穿越周期，立足长远，在为大众创造深远价值的支柱产业，长期投资处于枢纽地位的龙头，传播价值）。我们先来探讨一下这个熟悉而又常新的话题，何为“守中”（“守中”一词出自《道德经》，本意为“保持内心的虚无清净”，也有“守中正之道”的意思。老子认为天地万物运行自有其规律，这个规律即“道”。守中就是把握好“道”，即把握和遵循事物自身发展规律，以此达到从容应对万物的变化发展。）然而回到当下，如何顺应规律，找到能为大众创造深远价值的支柱产业呢？十九大报告中，清晰地指出我国社会的主要矛盾已经转化为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分发展之间的矛盾”。很难想象，我们衣着光鲜的行走在充斥难闻尾气的大街上，亦或宅在昂贵的家中支付着高额的医疗、学费账单，这种生活有多高的幸福感。很多深远且长期的变化在2021这个政策大年密集发酵，比如碳中和、共同富裕。而我们的组合没有充分及时地反映这些重要趋势变化，是净值表现不佳的重要原因之一。比如我们持有的生长激素龙二，在地方政府着手集采这类药品时，我们仓位调整不够坚决，对净值造成负面影响，如果能放在共同富裕的时代背景下，决策应能更加清晰。（守中标的占组合六成，对净值回撤的影响约占50%。）

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二是用奇（遇到暂时困难，或者被市场忽视，但核心能力突出的优质龙头，顺应商业规律，在经营低谷期尾部，或者市场开始认知之前，逆向投资，发现价值）。逆向投资除了需要深度研究、独立思考，还需要足够的耐心。2021年中，恒大开始暴露债务风险，带动了整个地产和物业板块的下跌。我们研究发现央企地产公司财务状况稳健，尤其是央企物业公司，受益于存量份额的提升，长期发展前景并不太受地产销售长期放缓的远期因素影响。于是我们在下跌过程中开始左侧布局相关物业公司。到年底，相关标的下跌了10-20%不等，对净值形成较大拖累。用奇在德道经指的是用兵的出其不意，两军对垒时应该是对方毫无防备或者精疲力尽时出击的胜率较高。这次我们的左侧布局还是没把握好用奇的火候，耐心不足。尽管选择的标的基本面依然硬朗，但估值还是因为资金从港股地产板块的撤出而持续受压。（用奇标的占组合两成，对净值回撤的影响接近50%。）

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三是无为（无为即持重谨慎，顺应规律，不妄为。只做低频、高确定性的投资）。基于弱势震荡的基本判断，我们2021年的对冲也都是本着左侧，适度的原则，分别在2月中旬、7月中旬和9月底做了大概1-2成的股指期货对冲。由于空单挂在市场的左侧相对高位，指数回落后我们跟踪下来发现下行风险有限时，便及时平仓，全年下来我们的对冲策略贡献了1%的净值增长。

展望未来

2022年我们的经济内部面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，外部面临“世纪疫情冲击下，百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻和不确定”，这是2021年中央经济工作会议的定调。自上而下的预测，由于去年的高基数，2022年利润估计只有5%左右的增长。而且当下，全球定价的商品价格高企，海外货币政策收紧，压制估值。中国宽松预期已经反映，慢慢会偏向中性。而宽信用周期开启，需要更多资金支持实体经济稳健增长。2022年四季度中国要召开换届的20大，我们预计2022年宏观政策会稳中趋暖，经济回归5.5%的潜在增速，高质量中速运行。

受到业绩增长放缓和利率环境外紧内松的影响，我们预计2022年资本市场依然不会大涨大跌，但其中的结构分化又会像钟摆一样，荡向另一头。即从高富帅的“高景气、高端制造”转向低预期的“低估值，低PEG”标的。另外就是在2021受监管政策发力抑或是疫情影响，受损严重的板块，有望在2022年休养生息，有所复苏。

基于这些判断，我们在2022年首先要做到的是尊重常识，更加重视估值的性价比。总体结构上，我们会关注估值低廉的港股市场。具体思路上，守中方面，目前看来2022年最大的宏观线索是中国的稳增长和美国的加息缩表。在两个大国背离的经济环境中，我们想守住的策略是立足当下国情，以长打短。部分早周期、低估值的板块既有业绩复苏的机会，又有长期赛道扩容，产品升级的空间，如防水、工程机械行业。此外在数字经济、低碳经济的长期核心主线中，我们也布局了低PEG的优质标的，如产业互联网和火电转型新能源的领先企业；用奇方面，我们关注互联网、航空方向一些能顺利困境反转的龙头企业；无为方面，美国希望在中期选举前有效缓解通胀预期，美联储也想用偏鹰的方式提升美元的信用，二者合力是否会引发阶段性超级紧缩带来的全球金融市场震荡，值得跟踪。

抱朴自知，明辨笃行。我们将继续低频、适度的优化组合，谨慎做好每一个投资决策，持续为投资人创造良好的回报。