景气度投资长期可行吗？

熙山原创作者：王威

    今年A股市场一改前几年躺平的风格，各个板块轮番表现，虽然多数板块上涨之后又迅速回调，但是有一条主线却异常鲜明——景气度，按照景气度投资的风格俨然最被大家追逐，奉为圭臬。


  在前几年由于流动性的原因，只需要找到好的商业模式（例如白酒）和有竞争力的龙头个股（也就是前几年美其名曰的“核心资产”）就可以躺赢。但无奈这些股票今年以来未能抵抗估值的地心吸引力，以茅台等为代表的核心资产在二级市场都表现平平，乏善可陈。反而是景气度较高的行业和个股表现亮眼，周期、半导体、新能源等轮番表现，以新能源汽车产业链的超额收益最为明显，年度持续性更好。 按照经典的价值投资理论，找到具有美好前景和好的商业模式的行业（好行业），强大的护城河和优秀管理层的公司（好公司），等待一个好的时机和价格买入（好价格），然后长期持有和企业共同成长。 这种方法好像和景气度的关系并不大，但实际上景气度投资和价值投资的理论是非常契合的。景气度越高，说明这个行业和里面的公司在这个景气周期内创造了超额利润。按照DCF折现理论，景气度不仅改变分子端的自有现金流，更改变了分母端的风险偏好，反应在股价上就是超额收益。 只不过，实际投资当中大家最关心的是分子和分母，反而时间这个最重要的因素却被忽视了。 作为一个理性的投资者必须时刻牢记，景气度不光是一个超额理论的概念，更是一个时间概念。任何一个行业根据经济周期，间歇性的维持景气是常态，因为需求和供给等因素的变化，长期维持景气不太现实。判断维持景气的时间周期至为关键。 

01景气度投资在股市当中是否有效？


  首先是天风证券的数据（按照每年净利润增速将所有的上市公司分为10个组别，分别计算每个组别的涨跌幅的中位数）。


下图为美股50年的数据： 

下图为A股16年的数据：


      结果显示：在大部分年份，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速）呈现单调正相关的情况。从美股1970-2019年这50年来看，涨跌幅的高低与净利润增速的高低基本上也呈现线性正相关。这个规律，不管是A股，还是港股、美股，都有相通之处。 
所以，按照景气度方法进行投资，并不是今年才开始有效，而是一直都比较有效，只不过因为其他的种种因素被大家所忽视。 如果把上表美股50年数据第一组（景气度排名前10%的公司）的涨跌幅做一个年化处理，50年的复合收益率是48.76%，Unbelievable ！  
我们看一下全世界有统计数据的投资大师们的收益率情况：

    这里面发现一个很有意思的现象，除了量化投资和宏观对冲等，全球大师级人物的投资收益率的中位数大概在20%左右。
如果景气度投资的方法长期有效，如果每年只需要买入市场景气度排名在前10%的公司持有一年，第二年再换成另外景气度排名前10%的公司，50年下来的复合收益率48.76%，也就是说全球顶级大师连这个收益率的一半都没做到。难道是这群最聪明人不知道这个方法吗？还是有其他的原因？ 如果把上表A股2005年到2020年的数据中第一组的收益率做一个统计，年化收益率（未计算分红再投资）22.4%左右。 为了寻找这其中的原因，我们把近10年申万三级行业（总计226个行业）的每年的涨跌幅度和业绩增幅进行了统计，结果发现：（1）每年业绩增幅排在前20的行业以周期属性的行业居多（化工、资源、养殖等为主），他们在某些年度业绩增幅惊人，但业绩表现的延续性并不好，波动很大；（2）像白酒、医疗服务、储能设备等细分行业虽然业绩增幅出现在前20的次数少之又少，但却经常出现在股价涨幅前20名，因为他们的成长延续性更好；（3）当年涨幅前20名的行业和当年业绩增幅前20名的行业重合度不高（3-4个左右），很多时候股价超前或者滞后表现。

  可以看到，在A股每年都找前10%的行业且每年进行轮动切换的效果，还不如拿着白酒等少数几个业绩持续性好的板块。 

  国内私募冠军每一年都频繁更替，但真正的常青树只有少数不出圈，牢牢坚守核心赛道和自己能力圈的机构。夺得冠军的往往靠当年押对了少数几个涨幅靠前的公司或者板块，在第二年的热点板块迅速切换、规模迅速上升后，在组织架构、投研能力、组合管理等能力并没有跟上。 


02按照景气度来投资的方法长期可行吗？


  这个问题就好比技术分析到底可行吗？能否获得超额收益？这又让我想起了另外一个很具有争论性的问题，中药到底有用吗？我只能说，对某些人有用，对绝大部分人都没用，有没有用只取决你是谁，投资永远是一个个性化的事情。 基金经理虽然是一群很聪明的人，但基金经理的精力和认知能力都是有限的，即使是200多个行业每一个行业都设置一个研究人员，而且研究员都能很好的预判行业的景气度，但这200多个研究员也没有办法把这些信息很好的传递给基金经理，基金经理也没有这么多的精力和认知广度，更谈不上深度。 没有永远景气的行业，但永远有景气的行业。这对基金经理在不同的景气周期的行业进行切换的能力要求太高了。频繁切换的效果，可能还不如拿住一个处于10年景气度延续性较好的行业。彼特林奇投资生涯只有一千多只持股，虽然收益率不错，但是投资年限太短，累得很早退休。 所以景气度投资到底有没有超额收益，放入时间这个最重要的变量进来，那答案就是——短期可能有用，长期看基本没用。找到一个短期增速一般，但持续性更好的行业，效果显然更好。国内外顶级投资大师几十年的投资数据是最好的明证。成就大师的往往都是极少数股票，这些持续性更好的股票，创造了惊人的利润和涨幅。

   彼得林奇拥有超过1400个股票的理由很多，他解释其中的一个理由是：如果你寻找的是10倍股，那么你持有的股票越多，在这些股票中出现一只10倍股的可能性就越大。他认为，在几只发展前景都良好的快速增长型公司中，到底哪一个公司发展最好增长最快往往出乎你的预料。彼得林奇持有这么多是有原因的，是因为他只买入有十倍空间可能的股票。 “一个老婆，两个孩子，三只股票，就可以过好这一生”，如果这句话是对个人投资者的诠释，那么对于私募机构而言，因为追求绝对收益的要求，适应市场的变化，每年能有超额收益固然很重要，但是独立思考、坚守能力圈和普适规律，对于一个想要成长为常青树的机构而言更为重要。

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