2020年投资回顾

       2020年由于疫情冲击和天量流动性宽松的前后作用，全球金融市场剧烈波动。上半年，市场见证了美股10天4次熔断、3月全球股灾、欧洲多项指数进入技术性熊市、4月原油期货历史上首次“负油价”等；下半年，亚太主要股指悉数上扬，美股再创历史新高。主要股指中，上证指数上涨13.87%，沪深300指数上涨27.21%，道琼斯指数上涨7.25%，标普500指数上涨28.88%。受疫情冲击较大，且恢复缓慢的区域，指数表现垫底，如伦敦富时100指数（-14%）。A股市场中，2020年全年涨幅居前的行业主要有：休闲服务（99.38%，国内免税市场全球份额提升）、电气设备（94.71%，光伏和新能源车）、食品饮料（84.97%，必选受益抗疫和可选下半年复苏）和医药生物（51.10%，疫情受益）。

2019年年报时，我们对2020年A股市场的展望是“偏温和乐观，中性预计市场整体有10%左右上行空间”，并提出“会重点配置智能终端升级（如智能汽车，IOT），制造业复苏（消费建材，家电，机械）。开年后，疫情不期而至，针对经济环境急剧变化，我们分别在1月下旬和3月中旬两次进行了大比例对冲，并对持仓结构和仓位进行了较大幅度调整。到下半年，尽管市场在高位震荡中分化加剧，我们认为系统性风险不大，持续优化组合结构的同时，始终维持高仓位，为投资者实现了较好的投资回报。

我们的投资策略概要如下：

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一是守中（选择能够穿越周期、立足长远，为大众创造深远价值的支柱产业，长期投资处于枢纽地位的龙头公司）。不同于传统意义上的核心资产，我们从2019年4季度开始，把守中的重点放在了优质科技制造业龙头和低估的刚需龙头这两端之上。比如动力电池龙头、可穿戴设备精密制造平台公司、行业成本最低扩张迅速的养殖龙头等。此后在2月线上经济、特斯拉产业链大幅上涨后，再考虑到外需的不确定性（当时海外疫情还处于初期），我们也适时锁定了部分收益，加大了内需方向的配置。尤其是我们3月大比例增加了口腔服务龙头公司配置仓位，当时看60XPE，依然处于历史估值区间的上沿，而且疫情对就诊人数的负面影响并未过去。但如果放长看，中国口腔服务渗透率只有发达国家的三分之一，行业20%的增速需要保持10年才能达到发达国家当前水平，对应的龙头公司合理市值增长空间还有3-4倍。（守中标的占组合七成，全年贡献了约65%的绝对收益。）

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二是用奇（跟踪变化，选择遇到暂时困难，或者被市场忽视，但核心能力依然突出的优质龙头，顺应商业规律，在经营低谷期尾部，或者市场开始认知之前，逆向投资）。2019年12月，我们调研了一家名不见经传的消费电子企业，产品主要出口往非洲。原本我们有很多理由pass掉这家公司，因为其产品主要销往欠发达地区，不便跟踪，业绩受汇率波动影响大。然而在调研交流中发现公司团队开放且有激情，而且员工中有不少深肤色的面孔，从渠道到制造，已经较好完成了国际化和本土化的融合。产业链验证之后，发现这家公司深耕非洲等发展中经济体的手机市场15年，主导构建了高效的供应链匹配这些区域10多亿年轻人口的需求，壁垒深厚。12月底，我们买入时这家公司市值才300亿出头，一年之后已经成为千亿市值的A股科技新蓝筹。另外在2020年年中，我们持续跟踪了一年的第三方医学检测服务行业的领先企业，终于在三季度确认了经营拐点，其二季度业绩受新冠检测业务拉动环比明显改善，7月新一批股权激励全面覆盖中高层，因而在前瞻研究确认拐点后，我们在7月进一步加仓。（前瞻布局标的用奇标的占组合20%，全年贡献了约30%的绝对收益。）

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三是无为（防范风险于未然，只做低频、高确定性的投资决策）。这次新冠疫情发生初期，由于短时间内没有现成的分析框架，也未掌握足够的数据，我们更多是运用常识、直觉在进行对未知风险的对冲。我们在1月中旬就开始对基金逐步加大对冲比例。理由就是当时的疫情已经开始影响老百姓的日常生活，后续对经济的负面影响难以评估。3月初海外疫情开始爆发时，我们认为外需下滑冲击相对于国内经济的停摆，风险可控。于是更多是调整投资组合结构，减仓外需相关的标的，刚开始并未对组合整体做对冲。直到3月中旬美股出现流动性风险，我们才加大对冲，两次风控决策比较下来，第一次明显更好。未知风险发生的早期，运用感知力做定性判断，谨慎应对，防患于未然，才是“无为”的更高境界。

展望未来

我们在2018年年报中就首次提出“2019年乃至之后的三五年，中国资本市场是大有可为的阶段”。后来在2019年的中报中，我们进而保守推演“（稳健假设2022-2030年中国GDP保持5%），考虑到中国企业的全球化经营和全球资金配置中国需求，预计2030年中国上市公司总市值/GDP比率还有50%提升空间（从2019年70%提升至2030年100%，类似日本）。据此，今后10年这样的慢牛行情大概会平均保持8-10%年化增长率。”事实上，过去两年HS300年化收益率约31%，这波慢牛启动速度可不算慢。

具体到2021年，市场有两种比较流行的说法，一种是偏宿命论的所谓A股“牛不过三年”，这仅能作为A股30年的不算长的历史经验数据来参考。第二种说法比较文艺，“投资人需要降低收益率预期”，听上去是在劝诫投资人谨慎，实际上更像是基金经理在给自己减压。

抱朴守中的投资哲学是熙山投研团队的传家宝，跨过年关，这一理念又帮助我们及时清零，立足当下。熟悉我们的投资人都了解，熙山团队对大势研判的观点跟我们组合的构建并无直接关系。之所以每年还非常应景地对来年的市场前景做些预测，主要是为了检验我们宏观跟踪体系的适用性，始终为应对系统性风险做好准备。

我们对2021年A股市场整体的判断是：一是指数上行空间相对有限，但没有熊市（利润+15%；无风险利率从2%上行到3%；稳杠杆、潜在通胀等负面因素压制风险偏好）。二是不同于前两年抱团，新兴的结构性行情依然精彩（少数能穿越周期的高景气行业；少数被忽视，最终能超千亿的准龙头）。三是要重点关注下行（通胀、资管新规过渡期结束、发达经济体复苏顺利而提前缩表）和上行风险（外资或者公募申购资金加速流入）。我们对2021年港股市场的判断更为乐观一些，相比而言，港股具有相对大级别的指数型上涨机会。

基于这些判断，我们在2021年首先要做到的是尊重常识，重视估值的均值回归。总体结构上，我们会更加注重风险收益比更好的港股市场。具体思路上，守中方面，我们会继续持有管理卓越、护城河深、成长持续且估值合理的优质龙头，主要在互联网、消费电子、乳制品、软件服务、银行领域；用奇方面，地产行业已经连续两年收益率垫底，我们会关注少数运营效率高，高分红，且可能受益供给侧出清的优质地产公司；无为方面，二季度通胀超预期、资管新规过渡期结束、发达经济体复苏顺利而导致提前缩表，这些都值得跟踪。

 

抱朴自知，明辨笃行。我们将继续低频、适度的优化组合，谨慎做好每一个投资决策，持续为投资人创造良好回报。