熙山原创作者：王婧媛

       回顾来看，去年11月，中国飞鹤晋身成为港交所历史上首发市值最大的乳品企业，曾吸引大量市场目光。大半年过去了，在疫情席卷之下，这家国产高端奶粉龙头企业凭借优异的中期业绩，给市场吃下一颗定心丸。

消费白马股一向是众多机构投资人的心头好，很多公司一上市就享受高估值。然而飞鹤作为奶粉行业中的龙头企业，却并没有如此待遇。公司不仅在上市不久后就破发，还屡遭外资机构做空，股价最低跌到6.13港币。然而是金子总会发光，随着二级市场投资者对公司和行业理解的加深，飞鹤股价成功逆转，仅今年就已实现翻倍的收益。

行业发展：中国奶粉市场增速温和，国内奶粉龙头优势明显

在大多数投资人的眼中，婴幼儿配方奶粉行业一向是外资的天下。一方面，08年三聚氰胺事件给国产奶粉品牌带来致命的打击，使大家丧失了对国产奶粉的信任；另一方面，国产奶粉品牌近几年采取“农村包围城市”的打法，在三四线市场攻城略地，对外资品牌占主导的一线市场采取避战策略，因此大多数生活在一线城市的投资人纷纷表示没有听说过飞鹤这个品牌，身边也没有消费者在用飞鹤的产品。

然而事实却并非如此。一般来讲，外资奶粉的品牌力强于内资，但渠道的精细化却没有内资做得好，因此外资的渠道通常要倚仗实力强劲的经销商和零售商，比如大型商超。国内奶粉行业的格局在近几年发生了巨大的变化。从渠道上来看，电商和母婴渠道的占比在提升，传统商超的渠道在萎缩；从市场端来看，低线城市的奶粉市场增速高于一二线城市，低线城市的母婴产品市场又多为母婴店所掌控。这些结构性变化带来的直接后果就是内资品牌占比逐步提升，而外资因为渠道下沉不下去，份额逐步萎缩。飞鹤作为内资中的佼佼者，近几年来市占率不断提升，根据尼尔森的数据，2020年4月飞鹤线上+线下市场占比已达到14.1%，成为国内第一奶粉品牌。

 

纵观公司的发展历程，16年是个重要的关节点。2016年国家颁布了《婴幼儿配方奶粉产品配方注册制管理办法》，清退了大量的杂牌奶粉，在低线城市腾出上百亿的市场空间。飞鹤经过战略梳理，砍掉部分中低端品牌，集中火力做大做强超高端大单品星飞帆，取得了非常显著的效果。2017年，星飞帆收入由7.11亿提升至24.5亿，同比增长245%；截至2019年，星飞帆营收已经达到70.7亿，在整体的收入占比中超过一半。

 

 

竞争力分析：产品竞争力强、渠道覆盖广、品牌营销深入人心

那么为什么内资品牌中是飞鹤率先跑了出来，它的核心竞争优势是什么？在传统消费行业分析框架里，我们一般从产品、渠道和品牌营销三个维度去分析一家公司的核心竞争力。优质的商品是公司长远发展的基础，渠道能够保证公司的产品能够被绝大多数消费者接触到，品牌营销能够提升消费者对公司产品的认知，从而建立起品牌溢价。飞鹤的成功能够完美套入到这个分析框架中：

产品端

公司的管理团队很早便意识到上游奶源的重要性，飞鹤在02年的时候就对上游牧场进行了布局，实现了对上游奶源的控制。牧场建设前期投入大，且要在建成后第三年才能产生实实在在的收益，因此在行业发展初期少有奶粉企业会去对上游牧场进行布局。对奶源的控制确保了公司产品质量过关，08年三聚氰胺事件中，飞鹤是业内少有的几家没有出现食品安全质量问题的公司。此外，公司奶粉制成采用湿法工艺，原材料为鲜牛乳，牧场和工厂间的距离不超过20公里，确保产品的新鲜度；外资品牌多采用干法工艺，牧场在海外，鲜牛乳在当地制成大包粉，经过海上运输两个月才到国内，新鲜度较湿法工艺略逊一筹。

渠道端

公司采取单层分销模式，品牌商和零售终端之间最多只有一层经销商。单层分销的优势在于中间环节少，每个参与者的利润空间都足够丰厚，渠道端更有动力推公司的产品；公司的经销商数量多，2019年全国共有超过1800家经销商，每个经销商的收入占比不到2%，不会出现大商挟渠道以令品牌的情况。此外，公司在DRP系统中推出条形扫码功能，能够实时监控到渠道中的库存情况，一旦发现渠道中库存超过安全区域，便会延缓发货。飞鹤的渠道平均库存水平维持在1.5个月，低于同行业竞争者。同时，公司吸取过去行业龙头品牌衰落的经验和教训，严格控制价盘，宁肯牺牲短期业绩也要稳住价格体系，确保经销商的利益，是全行业中打击窜货最为坚决的公司。

品牌营销

公司采用“更适合中国宝宝体质”的广告标语，在定位上与外资品牌形成区别；聘请章子怡作为形象代言人，充分利用明星的流量提升品牌知名度。此外，公司在线下做了大量的地推工作，2019年共举办50万场线下活动，远远多于行业内的第二名。面对面的交流更有利于赢取消费者的信任，星飞帆的最终购买转化率也高于其它品牌。

正是公司在各方面都做到了优秀的水准，飞鹤成为国产奶粉中率先跑出来的品牌。除了飞鹤以外，我们看到其它奶粉公司也有不错的表现，比如君乐宝、澳优、伊利金领冠等。在其它食品饮料的细分板块中，国产品牌都占绝对主导的地位，有理由相信在国内奶粉企业的共同努力下，国产替代进口的情况也将出现在婴幼儿配方奶粉行业中。