熙山原创作者：余继刚

2021年三季度投资回顾

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   一是守中（穿越周期，立足长远，在为大众创造深远价值的支柱产业，长期投资处于枢纽地位的龙头，传播价值）。从2021年2季度开始，我们开始配置一家聚焦工业品领域的产业互联网龙头企业。产业互联网这个方向2014年就有企业布局，也曾经出现过如上海钢联这种曾经阶段性成功但又不太持久的案例。也正是带着对这一新兴商业模式持续性的疑虑，我们是历时半年，进行多轮商户和上下游企业调研后才动手买入，主要是理解到深厚的产业资源积累、恰当的细分行业选择、充分利他且高效的产业链效率提升（如成本的节约、周转的提升等），再加上本身高效的组织力，上述要素的有机组合才是这家公司持续高成长的动力来源。在震荡下行的弱势环境中，我们的守中标的也是涨跌互现。三季度我们持有的物业管理公司受到地产行业信用风险暴露影响，股价被拖累，尽管我们持有的这家是央企下属的商业物业管理龙头，财务稳健，现金流和信用评级良好。

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   二是用奇（遇到暂时困难，或者被市场忽视，但核心能力突出的优质龙头，顺应商业规律，在经营低谷期尾部，或者市场开始认知之前，逆向投资，发现价值）。生长激素是被公认的具备消费属性的优质医药赛道，曾经诞生过10年20倍的大牛股长春高新，而这个行业的龙二，由于被贴上新剂型研发扩产缓慢，执行力不强的标签，公司市值近6年一直在200亿上下徘徊。我们经过数月的跟踪调研发现，扩产缓慢主要是政策环境变化影响，公司的研发投入从未放慢，目前已经生产出全行业适应症最全，而且剂型更健康的药品。我们一季度完成布局后，由于二季度公司附加值更高的生长激素水针开始放量，股价一度上涨超过50%。而二季度末开始的生长激素纳入部分地区集采的消息对股价产生持续打压，公司市值又回到了200亿附近。经测算，目前市值已经较充分反映了集采降价风险，而且由于生长激素本身近3年依然处于供不应求局面，实际降价会比市场预期更加温和。

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   三是无为（防范风险于未然，只做低频、高确定性的投资决策）。基于弱势震荡的基本判断，我们在三季度的对冲也都是本着左侧，适度的原则，分别在7月中和9月下旬做了大概1-2成的股指期货对冲。由于空单挂在市场的左侧相对高位，指数回落后我们跟踪下来发现下行风险有限时，便及时平仓。复盘下来，我们的对冲策略贡献了1%的净值增长。

展望未来

   三季度以来的A股市场依然徘徊在震荡和轮动中，似乎依然缺乏方向感。同行交流，被问到最多的两个问题，“目前中国经济到底是滞胀还是衰退？会不会有新一轮的财政刺激政策或者货币大放水？”对于这些问题，我们的经验是，离曲线太近，容易放大波动，而看不清方向。增长放缓其实二季度末已经开始。一是地产销售中枢下台阶，6-9月30城地产日均成交从60万方持续下行到40万方；二是7月下旬以来的区域疫情反弹，防控升温，影响消费和服务业表现；三是电力供给不足叠加能耗双控，限电限产广泛出现。而PPI的冲高则是限电叠加海外油气供应紧张的脉冲，随着煤炭和绿电投产的加快，至少国内定价的商品（煤炭、钢铁等）很难持续冲高。但进一步的大放水是否必要呢？事实上，7月的降准已经经典地演绎了本届政府跨周期调节的功力，而进入10月以来地产销售、用电量、出口等高频数据已经开始修复。我们认为经济目前看不到失速风险，宏观调控政策则进入观察期。海外方面，我们之前担忧的美联储紧缩预期已经基本清晰（11月中开始缩减），而且加息的预期也在不断升温（最新的预期是2022年9月开始加息），预期明朗后，至少年内，美国再次发生超预期波动的概率已经不高。综上，我们判断年内A股系统性风险有限，在经济温和回落的背景下，依然需要重视稀缺且持续的高景气方向。

   价值投资到底该不该追逐高景气，其实还是得回到研究团队的初心，是否能持续做到前瞻和深度。如果能较早把握景气度的拐点，较深的理解产业趋势的持续性，我想这样的投资并非追逐景气，而是发现和传播价值。考虑到跨周期调节下，经济总体稳定的宏观环境，熙山成熟的经济周期和产业趋势分析框架会更深入地和个股研究结合。具体思路上，守中方面，我们会继续持有管理卓越、护城河深、成长持续且估值合理的优质龙头，主要在航天军工、电动车、产业互联网、软件服务领域；用奇方面，随着5G行业应用的加速普及，企业端的智慧视频应用市场规模广阔而且格局稳定，行业龙二公司发生了影响深远的积极变化，市场还没有关注到。另外我们继续看好依托全球顶尖的视频编转码技术，从传媒到公共安全，成功实现跨行业复制的硬科技公司持续高成长的机会；无为方面，四季度里快速降温的地产市场能否慢慢稳定下来、美国Taper会否引发美元或者美债超预期的波动，这些都值得跟踪。

   抱朴自知，明辨笃行。我们将继续低频、适度的优化组合，谨慎做好每一个投资决策，持续为投资人创造良好回报。